正如上半年造纸行业拐点的出现，行业供需格局的变化是我们进一步发掘优秀公司的重要基础。首先，近年来箱板纸行业需求逐步由出口带动，转变为主要依靠电商业务需求扩张，且预计未来每年需求缺口达200万吨以上。其次，由于环保措施倒逼中小企业退出，且龙头企业产能扩张放缓，行业供应格局优化。随之，我们看到了箱板纸价格近期已底部回升，供需结构拐点形成，以公司为代表的二线大型纸企崛起。

电商渗透率提升，行业需求增长维持加速

2011年以前，箱板纸需求以出口产业为主。制成品出口需求是2011年以前拉动箱板纸需求的重要驱动，箱板纸价格与制成品出口增速呈正相关。同时，受出口需求带动，历年来箱板纸价格整体走势与制成品出口增速趋势基本一致，呈现正相关关系。

自2016年7月以来，箱板纸价格与制成品出口增速有所背离。箱板纸价格自2016年7月以来有所底部回升，至2016年10月初，华东箱板纸平均价格每吨已上涨100元，涨幅3.26%。但同期工业制成品出口额增速却并未回升，因此认为箱板纸的供需格局已出现了新的变化。

互联网电子商务成为居民消费新的增长极。随着电子商务和移动支付产业的扩张，近年来我国网购占比持续提升。电商纸包装市场规模广阔，年新增需求100万吨以上。线上交易的商品离不开线下的快递和物流配送，如果预计未来每年电商纸包装需求增速为30%，则年新增包装纸需求达107万吨。

行业供应格局优化

同时，供应端已开始收缩：一方面，随着我国环保政策标准不断提升，以及龙头企业自备电厂优势，大量中小造纸企业倒闭，导致国内箱板纸产量增速放缓；另一方面，玖龙、理文等龙头企业近年已几乎没有新增产能，且造纸及纸制品业固定资产投资增速低位，行业供应格局趋紧。

环保措施倒逼中小企业退出。在节能减排和环保的压力下，中小造纸企业首当其冲，环保要求倒逼中小企业退出市场。受此影响，2011年起造纸企业数量开始下降，箱纸板产量增速逐年放缓。“十二五”以来，我国关停制浆造纸企业超过1000家，淘汰落后产能3800余万吨，自2014年9月至今，仅广东东莞一地就关停72家造纸厂。据国家统计局数据，近年来，我国规模以上造纸及纸制品业企业单位数呈缓慢减少趋势，箱纸板产量的增速也逐年放缓，2011年至2015年平均同比增速放缓至3.11%。

行业龙头产能扩张放缓

玖龙和理文两大行业龙头产能扩张的步伐放缓。玖龙纸业在2012年至2015年间已没有大量的新产能投产，2012年总产能为1,228万吨，2015年的总产能仅小幅扩张至1,373万吨。而理文造纸的总产能则自525万吨小幅扩张至552万吨，其中2013年还出现了产能缩减的情况。

从行业层面看，造纸及纸制品业固定资产投资增速近年则保持低位运行的态势。2013年2月至2016年9月，造纸及纸制品业固定资产月度投资完成额平均同比增速为8.47%。其中2015年9月至2016年3月出现了连续的负增长。

自备电厂带来的成本差异是导致中小企业倒闭的另一原因。此外，由于玖龙、理文等龙头企业拥有自备电厂，用电成本较外购电成本节约幅度可达50%以上；而自备电厂的建设对资质要求较高，中小企业难以自建，使得拥有自备电厂的龙头企业综合成本较中小企业约低180-200元/吨。而以4%的净利率以及3000元/吨的箱板纸价格测算，对应120元/吨的净利来源则主要在于用电成本的节约。

供需结构拐点形成，二线大型纸企崛起

综合来看，此次箱板纸行业供需格局的变化：需求端，行业需求逐步由出口带动，转变为主要依靠电商业务需求扩张，且预计未来每年需求增长约4%-6%，对应需求缺口达200万吨以上。其次，随着我国环保政策标准不断提升，以及龙头企业自备电厂优势，导致中小企业逐步退出，行业产量增速低位，且龙头企业产能扩张放缓，带来行业供应格局优化。同时，箱板纸价格自7月以来已有所回升，进一步印证了行业供求的变化，行业供需结构拐点形成。